A 弱现实持续，行情不断下探

　　春节后铁合金价格仍没有改变探底趋势，弱现实的格局维持。尽管前期价格已经充分定价供需的弱势，节后在铁水复产远不及预期下，铁合金跟随黑色系其他商品继续下行。

　　目前来看，铁合金处于产能过剩的大背景下，减产难以对冲需求的下行，供过于求的现实仍在持续，成本端对价格的支撑力度有限。

　　炼钢需求方面，自去年年底钢厂集中性减产后，铁水产量处于缓慢回升之中。但节后铁水表现不尽如人意，复产迟迟未兑现，伴随钢厂亏损以及厂内库存的压力，减产检修进一步增多，短期内钢厂产量难以回升。钢厂复产缓慢叠加预期变化，钢厂节后对铁合金的补库动力不足，钢厂库存可用天数降至近5年历史低位，由此导致节前及节后钢招情况均不佳，钢招量、价同比均出现不同程度的下滑。可以说，铁合金需求自去年四季度以来仍处于下滑状态，炼钢需求的疲软加剧了需求的下行，也使得铁合金供需矛盾进一步加剧。

　　非钢需求方面，硅铁出口窗口仍未打开，这主要由于海外粗钢复产缓慢，而海外能源价差仍未使得国内硅铁具备出口性价比。目前海外硅铁需求仍较为低迷，海外粗钢复产依旧是变量且不确定性较大。世界钢协数据显示，2024年1月全球粗钢产量同比下滑247万吨，其中中国粗钢产量同比下滑575万吨，除中国外粗钢产量同比增长328万吨，海外尽管产量有所增长，但仍未恢复至2022年水平，且主要增产国仍是印度、俄罗斯等。因此硅铁出口恢复缓慢，且尚未具备出口优势。

　　在需求持续恶化下，铁合金现货价格走低，主产区利润持续分化，厂家盈利情况接近历史最差的时候。硅铁方面，主产区综合盈利情况已经回落至近5年历史低位，接近2022年上半年；内蒙古硅铁单吨利润在150元左右，利润较2023年下半年明显下滑。1月内蒙古上调部分厂家结算电价，大部分厂家电价集中在0.4—0.41元/千瓦时之间，少部分厂家达到0.43元/千瓦时，因此2月后内蒙古盈利情况进一步转差。青海处于盈亏平衡边缘，利润降幅也较大，甘肃、陕西、宁夏则均亏损较为严重。

　　硅锰方面，主产区盈利情况持续收缩。硅锰北方利润已经接近历史低位的水平，南方利润已经达到历史低位。目前盈利情况最好的是内蒙古，广西亏损最为明显。受高成本影响广西厂家处于亏损中，目前产区开工降至10%左右。

　　在目前需求持续疲软、主产区亏损加剧、供应持续过剩下，铁合金价格见底了吗？

　　B 去库缓慢，关注下游复产进度

　　兰炭仍有降价预期

　　春节后兰炭市场暂稳运行，由于坑口煤矿部分尚未正式复工，坑口供应呈现偏紧状态，主流煤价企稳为主，叠加山西煤炭消息的加持，兰炭价格基本持稳。由于2月仍处于采暖季，兰炭厂家停减产会影响供暖，预计供应仍将维持现有水平。兰炭下游需求端硅铁维持弱势，电石同样处于盈亏平衡的边缘。在供应维持现状而需求走差下，兰炭高库存现状未有缓解，供应的相对刚性始终是压制价格的关键因素，因此兰炭同样处于供过于求的现实中。目前山西减产尚未有明确定论，动力煤山西地区产量已经恢复至历史同期水平，煤炭后续的表现将成为决定兰炭价格的关键因素。基于兰炭供过于求的现实，兰炭后续或仍有降价预期。

　　锰矿价格修复高度取决于需求

　　从2024年全年来看，锰矿价格具备向上的条件。一方面是供需关系的改善，国内非钢消耗存在增长潜力，海外粗钢存在复产预期。另一方面则是基于国内港口贸易商长期亏损下的挺价。2024年以来，锰矿价格不断改善，目前天津港南非半碳酸较年初上涨5元/吨度左右，海外矿山报价也不断上调，3月Comilog、南方32、Jupiter均不同程度上调矿山报价。但港口成交价与贸易商报价往往存在较大的价差，也表明锰矿下游对涨价的承接力度不佳。因此尽管锰矿价格向上修复是存在确定性的，但是修复的幅度仍取决于其需求改善的力度。若后续锰元素需求持续走差，则将对锰矿形成负反馈，从而拖累锰矿价格。

　　高库存仍未通过减产缓解

　　尽管铁合金经历了前期的减产，但高库存压力仍未缓解。节后厂家库存仍处于历史高位，尤其是硅锰，且仓单同样处于历史高位。若将厂库与仓单合计，总库存水平处于极高的位置。不仅是库存的绝对值极高，库存结构也并不利于铁合金价格上涨。目前铁合金库存基本集中在上游厂家，下游钢厂补库意愿不佳，原料库存天数处于历史低位。贸易商拿货情绪在跌价下同样不佳，不排除在极端情绪下出现降价抛售去库的可能。若后续想要看到库存的顺畅去化，则需铁合金终端实际需求及情绪好转，从而促使钢厂主动补库力度增加、贸易商利润修复，目前仍未看到以上迹象。

　　铁水复产决定铁合金价格能否反弹

　　春节后铁水复产不及预期成为最大的利空，预计 3月中旬后铁水才能够缓慢开始复产，铁合金需求短期内或仍将受到压制。那后续铁水是否能够顺利复产以及复产的高度如何呢？这仍将取决于终端需求恢复的情况，应谨慎乐观看待。目前建筑业逐步复产，前期天气比较恶劣，导致复产进度比较缓慢。存量项目的施工有所回升，但是新开工项目不明确，资金偏紧、回款慢依然是问题。“三大工程”一定程度上可以抵消地产的下行。制造业方面，家电、汽车存在政策利好。汽车仍维持供需两旺，家电排产同样不差，空调排产处于历史高位，较去年同期增量明显；冰箱冰柜排产存在减量且不及去年同期的表现；洗衣机同比也有增量。因此制造业基于经济结构转型或仍能够维持一定韧性。从钢材出口来看，一季度增量仍能够维持，但持续性仍需关注。因此不必对后续的需求恢复过于悲观，但也应当谨慎看待。

　　C 总结与展望

　　大背景下铁合金仍是产能过剩的，总产能的过剩也带来了更多的结构性问题。对于铁合金行业而言，2024年行业间的竞争将继续加剧，行业集中度也将逐步提升。相较于2023年，2024年铁合金经过2年的落后产能淘汰及产能置换后存在大量产能的投放。新投产产能多集中在具有电价优势的内蒙古等北方地区，且多是大型炉、环保的优质产能。这将加剧行业的竞争，也使得铁合金成本区间定价变化。优质产能的投放也将挑战传统以硅锰南方成本定价的模式。在这种产能加剧过剩的模式下，铁合金的价格波动将继续受到成本的影响，供需更加难以发生错配，价格波动进一步收窄。

　　后续铁合金行情的关键是铁水复产的速度及成本变化。硅铁减产后未改高库存压力，现实仍是供过于求，成本端仍有下降预期。硅铁自今年起减产明显加速，尽管目前产量已经降至历史低位，但仍没有形成库存的有效去化，且下游补库意愿也不佳，表明现阶段仍是供需宽松的格局。在基本面较差下，兰炭仍有调降预期，成本难言止降。供需关系较差叠加成本未见底，短期硅铁价格将继续维持弱势。硅锰相较于硅铁而言的优势就是锰矿，供需面同样偏差，甚至由于减产较硅铁更少，库存水平更高且去化更不明显。而硅锰价格仅凭借锰矿价格带来的改善有限，更多仍由铁水复产情况以及终端实际需求表现来决定。（作者单位：广发期货）